来信内容：

豪哥:

　　这篇文章关于大小非问题的分析不知有没有道理，若正如此，没有个３－５年是解决不了产业资本与金融资本对接的问题！

　　希望能在您的博文中能看到对于这类观点的解析！

 注：买了豪哥的书，看了好几篇，觉得“供求关系、量价关系、概念股、基本面等选股方面”实用、易懂，已看了多篇，根据您的观点也在不停的选股和关注（当然这样的弱市只是分析研究，目前还不买股票！）

 附文章如下： 

 走向全流通时代的资本配置

一、现状

2007年，A股上证综合指数在伪价值投资论的吹嘘下，于10月14日被推上了6124点的高点，市盈率惊人地超过60倍。然后一路向下，下跌不止。本轮下跌，创了一个全球证券史跌幅前十大的记录，不可说不惨烈。惨烈程度让人不能接受，跌幅也超出了很多人的想象力。

如果要探讨这轮暴跌的原因，我们不得回顾股改的历史。很多人把暴跌的原因归结于市场资金面的变化，如再融资，以及国内外不安定的经济治因素，如次级债危机、石油价格的飙升、中国国内经济增长的减速，和2008年国内一系列的自然灾害。而随着备受关注的大小非减持的加剧，则加速成了A股市场的深度调整。最终大家把罪魁祸首归结于股份制改革的制度建设。

二、历史中国改革开放至今天三十年，而中国的证券史也才十八年。短短的十八年，制度变革中，市场参与各方都经历着种种洗礼或煎熬，或享受着制度变革带来的暴利，同时也会在某个阶段忍受暴利回吐的痛苦。但正如改革开放三十的总趋势，我们总的趋势是向上增长的。证券市场一样。证券市场是各方资本角逐的场所，自股改以来，参与各方的博弈也造就现在的市场现状。股改以前，上市公司存在大量不能流通的股票，有些金融资本被迫产业资本化，股改后，非流通股获得流通权，产业资本也就具备了向金融资本套利的动机。

实行股权分置改革以后，股市开始上涨。股改十送三的对价驱动了一轮大牛市。股市从998点一直涨到6124千点。当时股改采用了“一二三”的解禁方式。即就是说，管理层当前希望以此缓解解禁同出现的压力，采用了第一年解禁10％、第二年解禁20％、第三年解禁70％。用三年的时间全解禁。这在当时看来的确是一个用心良苦的表现，就是担心对市场造成冲击，而采用了这个缓慢解禁的折衷方式。但是从现状看来，事实正好恰恰相反。由于将解禁期限延长为三年，同时减少给流通股东的对价：给流通股东的对价是2.5到3之间。如果当时在制度设计上是全解禁，也就是说，送完股之后全解禁，那么即使十送五也人们没人愿意。就因为有这三年缓冲期，不断在释放解禁压力，当时大家觉得狼还没来，所以甚至给1.5的对价流通股东也同意。这个折衷方式，让流通股东少拿些股票，大小非牺牲些时间。

在签订了合同签，实行了各公司的股改方案之后，今天当解禁实现时我们就面临了这个严酷的现实。这种少给对价同时拉长解禁时间的方式现在看显然对流能股东是不合算的。当时我们认为很好，觉得这是一个比较善良比较中的举动存在一个巨大的隐患：少给了流通股东对价。当时由于供给不足，造成了股指虚涨。当时没解禁，市场供应不足，大家都来要对价。10送2.5或1.5之后，整个市场都含权了。所以当时只要有传闻谁要股改了，这股票就可以连着三个涨停。因为含权，所以人家都想进来抢权。

市场当时明显资金很充足，但因为做了锁定三年的解禁承诺，市场钱多供给少，供给不足。这是当时制度设计上存在的一个错误。为了解决这个问题，管理层决定增发股票。但发行股票又存在很大的问题：这问题就是新老划断没解决好，发行的新IPO存在大量的限售股。而且限售股与流通股达到八比一的比例；以前股改之前非流通股占三分之二，流通股点三分之一。而且新发IPO实行与以前同样的PE，同时是一个没有股改对价的IPO。在当时，筹码确实少，资金上来时没有供给，但新生了很多以后的供给，为以后埋下祸根。

三、暴跌带来资本的配置和转移当时的股改的制度建设对现在产生了什么样的影响呢？当时参与的金融资本比例小。而占2/3甚至更高比例的产业资本突然之间一夜可以解禁了。这些大小非是产业资本，当时他们拿的是产业资金，拿钱办企业。产业资本就存在退出的问题，他如果觉得当时投资的公司现在已经再没有投资的价值了。可能就会选择退出、减持卖出筹码。这时就产生定价权转移的问题.在定价权转移的过程中产业资本占有更大优势、具有主动权。这些拿着大小非的产业资本拿着净资产一块钱的筹码，但如果这公司没有赢利能力，这时金融资本市场出价四五块钱，这些产业资本就会选择退出。它们可以再拿这一块钱做一个新公司。这时会存在这样的局面。产占主导地位的产业资本对当下这个资产价格很满意，多少钱都愿意卖。因为他们对他们投资的这个公司不抱希望，这个公司没有营利能力。产业资本是逐利的，不投这个公司就投另一个。所以股指疯狂下跌，这种下跌也就可以理解了。

但是不是所有的产业资本都做出同样的选择呢？

现在我们的市场为什么不成熟，因为垃圾股炒飞天。那么让我们勾画出一个成熟市场的样子。当一个市场走向成熟时，会有很多股票会只剩几毛几分，但也有很多股票却是几百都不显高。那些没有赢利能力的公司股票继续跌下去，跌到几毛钱，产业资本也选择退；如果不减持，他拿着筹码就在会地赔下去。因为这些资本没有营利能力，多少钱卖都合适。那些有成长性好、赢利能力强的公司股票涨上来；还有一些公司赢利能力强但成长性差的，它们的赢利能力与银行存款利息差不多，如大蓝筹，股价可能就在一个区间一年上下波动不到20％。就像美国有十万美元一股，也有几毛几分一大堆；香港也有像长江实业这样二百多一股，也有仙股.

对产业资本来说，在全流通时代，它会会考虑进行资本的转移和配置，对于没有发展前景的公司，产业资本选择退出，公司的股价会一低再低。而对于优秀的公司，成长性好、赢利能力强，产业资本是不会退出的。

因为退出不合适，从资产重置的角度看，他们再也不能拿这些钱再次在短期造出另一个同样优秀的公司。目前市场出现这样一种现象。很多股票PE的都在5-6倍左右，比如中国远洋、淅江医药、新和成等等。中国远洋的投资者如果在中国远洋中报公布之前知道中报每股赢利一块多，他们是怎么也想象不出它持有的股票在中报发布之后股价会出现如此的暴跌的，跌至4、5倍市盈率。如果这只是市场的个案，那可能是因为这家公司中报很好，但业绩是不可持续的，所以市场给予它四五倍市盈率的定位。如果这个市场有两三只股票是这样，那也不奇怪。但问题是有一大批这样的股票出现了同样的情况，不同行业的股票也都出现有类似的情况。如浙江医药、新和成、新安股份、复星医药、002001、600428、600725等。这些股票PE都很低、业绩都很好。那么我们就不得不意识到市场已经出现问题了。不是业绩不持续，也不是基本面出了问题，而是市场估值体系出了问题。这类股票都跌疯了，PE大都10倍以下。包括601166、600861跌破净资产了。15亿可以买下整个北城乡。这种跌幅难以想象了。再比如说大商股份，14倍商业链锁，国外都是四五十倍PE；现比如说600058五矿发展，对于这样的公司，产业资本会不会退出呢？600058拥有中国矿产资源唯一进出口权、开采权和发证权。这样的公司，产业资本出退出吗？这是荒唐的，是不可信的。

对于产业资本向金融资本套利的概念，在海外证券市场同样也出现过，著名的托宾Q理论，就是建立在对此的分析、研究基础之上的。根据Q理论，当Q值大于1（即股票市值/重置成本＞1）时，产业资本就有从股市中退出的理由，因为这个时候在理论上卖出股票所得可以让其再办一个同样的企业，并且在资金上还有多余。但在当前的市场中，存在大量Q值远小于1的优秀公司，这些公司股价被严重低估。

就如，你现在在以当前价12.65卖掉手中所有中海发展的筹码，所得到的70个亿资金根本不能再造出另一个中海发展来，你真把这公司卖了，拿走钱，但同时你也丢失了所有资源优势、客户丢失了。你要再订船，五年都订不下来，还有公司的航线资源，你花多少钱都买不来。这样的产业资本是不可能退出的（再说，如果真抛售所有大小非筹码，那股价会到哪里去，你也拿不走那么多钱）。再试想一下，以目前的价格让产业资本减持600196，那么它最多拿到60亿，而这60亿还不够买不到47％的国药控股股权，难道别的资产都白送吗？60个亿你能买个一千家医药链锁这样一个网络吗？真把这个公司的大小非减持了，你失去了很多资源，你要再重新造一个像复星医药一样的融资平台有多难，试想想600196这个融资平台下面有多少家子公司孙公司，这些是60亿资金能办的事吗？但对比600870，现在1.84元的股价，净资产-0.94元，每股亏0.64元，600870已经资不抵债，如果你是产业资本，你不卖么？

巴菲特麾下的投资旗舰公司--伯克希尔·哈撒维公司，2007年每股价格高达10万美元，而当初巴菲特收购伯克希尔公司时，伯克希尔的股票价格才只有十几美元。面对巴菲特初始投资成本只有十几元，这是不是说，以后的人就望而却步再不敢买伯克希尔·哈撒维公司的股票了，原来的股东就拼要减持了呢？他们答案显然不是。

“拉弓没有回头箭”。股权分置改革已经进行了，现在所有的人大小非猛虎下山的恐慌中，大跌一片，沙石惧下。面对这样的情况，我们的管理层是需要怎样应对呢？是不是需要救市呢？

四、救与不救市

正如我们所看到的，面对这轮暴跌，监管层没有采取救市措施，没有采取专家、学者们提倡的对大小非征收暴利、目前也没有推出平准基金。乍一看起来很无能、无为而治，所有人都急了，股评专家全急了。急的结果是管理层完全不管了。这种不管是对的，我们现在不能管了。现在股权分置改革了，制度设计上是错失的地方。在股改三年解禁和当时全解禁之间我们做了一个措施，在各方利益中进行博弈；而新老划断又没解决供给问题。这些问题都积压在这里，以后该怎么解决呢？如果现在救市，推平准基金或征收大小非暴利，大盘是救起来了，大小非问题就解决了吗？如果采取这样的措施，对于垃圾股，产业资本会不管多少钱都卖，高位套现，散户的损失会更大。这样你救的是谁呢？

在这种情况下不救市，会催生一个成熟市场。股价分化.势在必行。你救了，你给大小非解禁，产业资产早晚是要退出没赢利能力的公司，股价也早晚要落下来，该卖的还得卖，散户觉得有希望了，继续买，然后又被深套。这对散户伤害更大。对于没成长的公司，必需让产业资本以最低的价格卖出来。这样，市场才能逐步走向成熟。这是代价，但这样对市场的伤害是最小的。现在要做的事情就是不能管。

五、可转债将催生金融资本与产业资本的有效配置

正是基于对以上问题的考虑，为了建立一个成熟的市场，实现资本的有效合理配置，监管层于2008年9月5日颁布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》（下称《可交换公司债意见稿》。）

《可交换公司债意见稿》的颂布促使营利能力比较强、公司成长性、治理好的优秀公司受到追捧。这些公司的发债可以解决融资问题，也可以解决退出问题。这些公司既可以赚二级市场的差价又可以享受上市公司分红。综合实力必将得到进一步提高。而那些垃圾股，因为《可交换公司债意见稿》对公司赢利能力有要求，他们不具备发债资格，它们可能就向净资产靠拢。

可交换公司债与次级债有点像，就是把公司的金融资产再出售。大小非解禁后，以前由金融资产占主导的资本市场转向了向产业资本主导的金融市场。当产业资本不算在以前投的公司获利了。就会把原来的金融资产卖出，再转向其它的实业。

现在人们普遍担心的问题是金融资产是不是会向产业资产靠扰。如果真这样产业资本占主流，那就会出现，所有股票都向净资产靠拢，PE都非常低。这样资本市场也就失去意义了。它成了一个产业资本交换平台了，不具有金融资产的概念。

金融资本与产业资本本来应是并行的。产业资产占主导的是一类股票，金融资产占主导地位的是另一类股票。对于那些营利能力非常差的公司，产业资产占主导作用，它们愿意退出。无利可图，还不如退出，再投其它；而那些好的公司，预期营利能力超过了银行的利息，它就不会退出。毕竟很多人不做实业，就像银行，你不可能退出后再造一个银行，或进入其它风险更大实业资本。这样风险很大。所以就会继续参与原来的公司的投资，获取稳定的收益。所以人们认为的产业资产占主流这样的市场不会出现，最多是局部存在。比如这个公司年年亏损，是一家无投资价值的公司，那么它的股票会跌到几毛几分钱，而这也是真正的投资人追求的，股价拉开了，高的非常高，低的非常低。市场实际也在向这个方向靠拢，只是这时产生了阵痛，出现了问题。

可交换债券新规也就解决了这个问题，给了参与金融资产投资的人一道防火墙。这些人不想参与产业资产投资也不想退出，又惧怕风险。那就转换成债券，当股价涨时转回来卖出；如果股价不高，收益不错，那就拿着。这给金融资本一个很好的保障。是一个避免金融资产被产业资产分化瓦解的办法。它既解决了大小非问题，又解决了市场成熟度的问题。使市场逐渐趋向成熟。原来垃圾股炒飞天的市场是不成熟的。这些公司没投资价值，跌到几毛都行，没人可怜。这些公司大股东不做好公司，造假报表，只想着一夜暴富，在金融资本市场进行圈钱套利、投机赚钱，这是不对的。产业资产就该好好做产业资产的事，不该去主导干扰金融市场。所以我们鼓励那些好好做公司，为股东创造最大价值的公司。这样的公司踏踏实实做事，这样的公司才值得持有。

可交换债券新规实际上起到稳定市场的扛杆作用。使有融资需求的公司没必要跑到二级市场，解决了融资和出售问题，同时保有控制权、享受分红，提供了一条很好的出路。

同时，对于银行来说，它们买这个债获得利息所得，也解决了银行股权质押的问题，通了产业资本、金融资本和银行金融项下的钱各个环节。提供给整个金融资本最大一条通道，让资金在安全、有序的环境下利益最大化。银行自身也可能去买所公司大股东发行的债，大家把钱存银行，银行拿钱买债，吃利差。而对于公司大股东拿到融资后，如果觉得其股票股价严重低估，甚至也可能回购。这样整个资本市场满盘皆活。优秀的公司，又有股权控制权又能分红又有融资渠道。对于最优秀在公司优秀的股东，公司赢利能力强，股价不断推高。差的公司债，股东不好，发不了债，发了也没人买，只好自生自灭。给了证券市场一个非常干净，非常平等的投资平台，而不是一个投机平台。因为出了个这可交换债券，市场将更成熟。

六、前景与希望

从大小非解禁出现了产业资本与金融资本相互转化与配置中我们看到了中国资本市场的希望。一部分产业资本逐步转换为金融资本进行财务投资；而一部分金融资本也在寻机扮演产业资本的职能。一部分金融资本可能通过可转债间接进入产业资本。它们间的转化和配置将成为A股市场走向成熟的催化剂。

就如在目前一些上市公司股票内在价值严重低估的情况下，一方面，一些具有产业背景的上市公司大股东和高管也开始出手增持本公司的股票，这意味着有些产业资本仍钟情于优秀的金融资产；另一方面，一些具有金融资本背景的公司也可能参与到优秀的上市公司中。

可交换公司债无疑将驱赶资金向优秀的企业流动，使资源集中到这些公司。这些大股东实力强，以公司股东利益最大化为公司运作的目标。同时也促进了产业资本与金融资本的有效合理配置以及融合。使双方实现赢存。

从历史的角度看，可交换债券通常被用来作为平稳减持股票的工具，海外发展迅速。欧洲在1998-2001年期间，可交换债券发行量达1120亿欧元；美国1998年占与权益相联的债券比重达到50％。可交换债是基于可转换债券之上的一种创新产品。它具有稳定市场的作用。同时促进了优秀企业的良性发展。

在资本逐利的本质下，产业资产与金融资产的重新配置也将使中国的资本市场更健康、更有效益、更有投资价值。在经历过互相转化、转移，产业资产与金融资产融合，资源向优势的企业集中的过程中，我们走向全流通的市场格局中。这一过程中可能产生阵痛，但阵痛过后，中国股市将真正地做起经济的睛雨表，与中国经济的篷勃发展同步。这时，所有的一切会更适合于真正的投资人，而一个长期的，稳定的牛市也才能真正的开始。

评：

    这篇文章前半部分没有太大问题，主要总结了股改漏洞的症结所在，但后面却越写越偏。其实前面的那么多文字都是给后面的目的作铺垫的，笔者不知道这作者是谁，但可以肯定非一般投资者。这样的文章有必要拉出来讨论一下。笔者针对这篇这么长的文章就提出几个问题：

    1、  A股那么多垃圾股是谁放进去的？是谁到现在仍不停的放进去垃圾股？

    2、  作者所说的产业资本与金融资本的对接问题，笔者个人认为如果作好制度上的控制完全可以让大股东与小股东的利益一致，美国难道就没有大小非吗？怎么没有像A股这样的问题。所以，所谓的产业资本与金融资本对接也付出代价是荒谬之极。而这个代价由普通投资者一方承担更是荒谬之极。什么叫产业资本可以随便套现，如果明知道那是一个垃圾公司，后面越发展越不好而大股东乘股价跌之前套现这在美国市场是内幕交易，是要遭受巨额惩罚甚至坐牢的。怎么到中国就成了可以随便减持？

    3、  再说这位作者所谓“不救市是对的”言论。中国股市从发展救市个畸形，替国有企业脱困，帮助国有企业改革等，可为什么最终这些都全部要普通投资者买单？而那些成本只有0——1元的大股东却可以随便减持他们创造的垃圾股股票？这明显不符合“三公”原则，更不符合证券法。再说，真的不救市就能催生成熟市场吗？什么是成熟市场？那就是监管严密，制度严密，体现三公才是成熟市场，这种单边下跌而市场完全丧失就是成熟市场，这简直是胡说八道。就像所谓的股价分化论，随便让一些垃圾股上市然后普通投资者买单就是分化的结果？而起所说的对市场伤害更小更有些让人摸不着头脑，这个问题必须弄明白谁伤害最小才是对市场伤害最小，若是对普通投资者伤害最小是伤害最小那作者表述的完全不对，而若对少数人伤害最小那这不符合三公原则。

    4、  其实作者要表述的就是政府不能管这个市场。

    5、  笔者之前曾说过，这种跌法对实体经济的伤害必然会显现，而且是致命的。关键在于这样的跌法最终必然造就廉价中国，最终国际资本会大肆收购国内企业，最终很多产业的主动权就会像大豆产业一样丢失。那是可怕的。

    6、  在笔者看来，现在已经不是应该讨论救不救市的时候了，是必须救。因为越晚救成本越高，损失越大，对实体经济的损害越强。